Autor: Mihai CĂRUNTU, vicepreședinte AAFBR, Articol preluat din Newsletterul AAFBR octombrie
Și în primul an după listarea Hidroelectrica, fondurile de pensii pilon II au continuat să investească preponderent în acțiuni la Bursa de Valori București. Astfel, la sfârșitul lunii august 2024, fondurile obligatorii s-au apropiat sau chiar au ajuns să depășească semnificativ pragul impresionant de 50% din free-float-ul oficial al majorității companiilor importante precum Romgaz, OMV Petrom sau Hidroelectrica. Recordul este consemnat în cazul MedLife, unde 82% din free-float a ajuns în posesia fondurilor de pensii. Dimensiunea redusă a Bursei de Valori București face dificilă absorbția fluxurilor de lichidități din partea fondurilor de pensii. Iar continuarea cu aceeași intensitate a investițiilor la BVB nu este oricum rezonabilă dat fiind impactul negativ evident asupra lichidității principalelor acțiuni. Cu atât mai mult cu cât, potrivit estimării APAPR, în doar cinci ani, fondurile de pensii ar urma să-și dubleze activele de la nivelul actual de 30 miliarde euro. Astfel, expunerea pe acțiuni listate pe piețele dezvoltate din state membre UE va crește substanțial în următorii ani, față de un nivel de doar 5,6% din portofoliul agregat de acțiuni, valabil la 30 august 2024.
***
Primul aspect structural notabil referitor la BVB constă în faptul că free-float-ul oficial al bursei din București nu este oricum unul de invidiat. Valoarea free-float-ului reprezintă circa 38% din capitalizarea bursieră a pieței reglementate. Astfel, un calcul simplu ne dezvăluie că, dacă facem abstracție de participațiile deținute de fondurile de pensii pilon II, atunci free-float-ul real al BVB ar fi în prezent mai mic de 23% din capitalizarea bursieră totală. Adâncimea pieței se arată deci îngrijorătoare și acest fapt reprezintă principalul motiv pentru care lichiditatea bursei locale nu reușește nicicum să depășească decisiv pragul de zece milioane euro. Acest nivel al valorii medii zilnice a tranzacțiilor pare să fie unul “dintotdeauna” foarte greu de trecut pentru bursa din București. Și aceasta cu toate că, de-a lungul anilor, s-au listat la BVB un număr reprezentativ de companii, atât cu capital majoritar de stat, cât și antreprenoriale.
Trebuie menționat că procentele de mai sus au la baza un calcul care include emitenții ce se regăsesc în portofoliul fondurilor de pensii, respectiv cele mai importante companii de la BVB (a se vedea tabel 1). De asemenea, un calcul la nivelul tuturor emitenților de pe piața reglementată a BVB, ne-a probat, de altfel în mod așteptat, o imagine foarte apropiată.
Cum s-a redus free-float-ul real
Cum este și firesc, fondurile de pensii investesc prin adoptarea în mod preponderent a unor strategii “buy and hold” pentru emitenții selectați de către managerii lor de portofoliu. Explicațiile rezidă în faptul că ele urmăresc obiective investiționale pe termen lung și nici nu se confruntă cu riscul unor cereri semnificative de răscumpărare precipitate dinspre o parte a investitorilor, precum este cazul fondurilor mutuale.
Teza esențială este că free-float-ul “real” al emitenților se reduce deoarece, în principiu, participațiile controlate de fondurile de pensii nu se mai întorc în piață decât într-o măsură prea mică. Intrările substanțiale de capital de care fondurile de pensii pilon II beneficiază lunar le permit acestora să aloce sistematic în acțiuni sume “proaspete” în mod selectiv. Adică doar către emitenții pentru care văd un potențial de creștere al capitalizării pe termen lung. Astfel, indirect, emitenții care sunt mai puțin în grațiile managerilor de fonduri își reduc “pasiv” ponderea în activele fondurilor de pensii, prin efectul de discriminare al activității de management de portofoliu. Desigur însă că, teoretic, pozițiile pe emitenții care nu mai sunt tocmai pe placul managerilor de portofolii, pot să fie reduse prin vânzări în piață. Însă, în cazul BVB, datorită lichidității reduse a majorității emitenților, ajustările semnificative ale unor poziții pentru un fond de pensii nu se pot face decât foarte lent. Altfel, cotațiile în piață s-ar ajusta substanțial și ar afecta în primul rând performanță fondului care dorește să-și reducă expunerea pe emitentul respectiv.
Spre exemplu, la BVB avem, aferent ultimelor șase luni, o lichiditate de circa 2,5 milioane euro/ședință pentru Banca Transilvania, în jur de 2 milioane euro/ședință pentru Hidroelectrica și OMV Petrom, în timp ce peste 0,5 milioane euro/ședință consemnăm doar pentru Romgaz și Fondul Proprietatea. Marea majoritate a celorlalte titluri care se regăsesc în portofoliile fondurilor de pensii se poziționează la un nivel al lichidității între 0,1 milioane euro/ședință și 0,5 milioane euro/ședință, adică chiar modest pentru a putea fi absorbite în tihnă capitalurile de care dispun marii jucători instituționali.
Astfel, spre deosebire de piețele de acțiuni dezvoltate, unde nivelul lichidității este mult mai ridicat, impactul achizițiilor sau vânzărilor de acțiuni asupra cotațiilor titlurilor de la BVB este influențat semnificativ de fondurile de pensii. De altfel, performanța net superioară a indicilor BVB raportat la alte piețe din regiune sau dezvoltate de acțiuni în ultimii trei-cinci ani se explică și prin impactul puternic asupra cererii de acțiuni din partea fondurilor de pensii obligatorii.
Ca atare, pe măsură ce prezența fondurilor de pensii în acționariatul principalelor companii listate se consolidează, acest fapt are un efect de canibalizare asupra lichidității emitenților respectivi. Cu alte cuvinte, sunt create circumstanțe ca lichiditatea să devină chiar și mai redusă în viitor. Iar o astfel de realitate va ridica provocări în următorii ani prin prisma opțiunilor de management al riscului de lichiditate de către fondurile de pensii.
La BVB se “poartă” free-float-ul “scurt”
De la geneza sistemului de pensii administrat privat în 2008, fondurile au investit firesc preponderent în acțiuni la BVB. La 30 august 2024, valoarea plasamentelor acestora în acțiuni era de 7,3 miliarde euro, din care 6,9 miliarde euro însemna valoarea deținerilor la BVB. Astfel, 94,4% din expunerea fondurilor de pensii pilon II era pe acțiuni la BVB și doar 5,6% pe acțiuni de pe piețele bursiere dezvoltate din state membre UE.
Și în ultimul an, adică între sfârșitul lunii august 2023 și sfârșitul lunii august 2024, fondurile de pensii și-au manifestat opțiunea de a investi preponderent la BVB. Astfel, acestea și-au majorat participațiile în capitalul social în cazul majorității emitenților de la BVB, după cum urmează: Banca Transilvania (+0,4%), Hidroelectrica (+1,6%), Romgaz (+1,7%), MedLife (+2,5%), Electrica (+2,4%), Digi (+1,8%), Transelectrica (+1,4%), Aquila (+6,3%), TTS (+3,8%), Teraplast (+0,4%), Sphera (+3,2%). Fapt notabil, însă, există și emitenți unde fondurile obligatorii și-au redus expunerea precum Fondul Proprietatea (-18%), BVB (-1,5%), Alro (-0,4%), Evergent (-0,6%), Compa (-0,9%). De asemenea, există și situații de menținere sau variații foarte reduse ale pozițiilor fondurilor de pensii în capitalul social, precum în cazul OMV Petrom, Transgaz, Nuclearelectrica, Conpet sau Transilvania Investments.
Dar cu siguranță că imaginea cea mai plastică în privința prezenței fondurilor de pensii la BVB se referă la ponderea participațiilor aflate în posesia acestora în free-float-ul oficial la nivelul tuturor companiilor din portofoliile lor. În cazul majorității emitenților importanți de la BVB, acești investitori instituționali au ajuns cumulat la dețineri care se apropie sau depășesc semnificativ pragul de 50% din free-float-ul oficial (Aquila, Romgaz, Teraplast, Hidroelectrica, Nuclearelectrica, Transgaz, Transelectrica, Electrică, OMV Petrom). Recordul este deținut în cazul MedLife unde peste 80% din free-float este în posesia fondurilor de pensii, iar niveluri mai reduse, adică între 25% și 40% se pot consemna la Banca Transilvania, Arobs, Premier Energy, TTS, Digi și Sphera.
Mesajul transmis de graficul privind ponderea fondurilor de pensii în free-float-ul companiilor fanion de la BVB are o forță sensibil mai mare decât cel al unei fotografii de ansamblu, și anume cel al unei ponderi de 40% din free-float-ul la nivelul agregat al emitenților, unde acești investitori instituționali sunt acționari.
BVB, mult prea mică pentru fondurile de pensii
Inevitabil apare însă întrebarea legată de cât de mult ar putea să mai crească în următorii ani expunerea fondurilor de pensii la BVB. Fluxurile de capital de care acestea au beneficiat au fost tot mai mari de la un an la altul și treptat fondurile de pensii pilon ÎI au devenit de departe cea mai importantă acumulare de economisire internă nebancară (circa 8,5% din PIB estimat al anului 2024).
Pe de o parte, apare drept un non-sens că fondurile de pensii să continue să acumuleze substanțial, în ritm comparabil cu cel al anilor trecuți, acțiuni la emitenți precum MedLife sau Aquila unde deja dețin 82% și respectiv 68% din free-float. Sau la Romgaz unde acestea dețin 58% din free-float. Sau la Hidroelectrica unde au ajuns la 55% din free-float. Și așa mai departe.
Pe de altă parte, subiectul cu adevărat esențial și delicat se referă la capacitatea limitată a ecosistemului BVB de a pune la dispoziția fondurilor de pensii un număr rezonabil de noi emitenți de calitate și de dimensiune rezonabilă. Această ar însemna anual măcar trei-patru listări ale unor companii cu o evaluare la IPO de minim 200 milioane euro și cu un free-float mediu disponibil în cadrul ofertelor publice de cel puțîn 100 milioane euro.
Or, oferta realistă de noi companii pe bursa din București este departe de un astfel de deziderat. Astfel, în primul an de la listarea Hidroelectrica, am avut un singur IPO major la BVB. Premier Energy a derulat cu succes o oferta publică în valoare de circa 113 milioane euro, emitentul având o capitalizare de 490 milioane euro la prețul de oferta publică.
Un element pozitiv care merită notat se referă la majorările de capital social derulate în acest an prin BVB de către Arobs (29 milioane euro) și Teraplast (20 milioane euro), unde fondurile de pensii au fost printre subscriitorii protagoniști, finanțând planurile de extindere ale acestor emitenți. În afară de sosirea de noi companii de mari dimensiuni, o altă cale complementară de dezvoltare a BVB este prin intermediul unor astfel de majorări de capital care să permită finanțarea planurilor de dezvoltare ambițioase ale unora dintre emitenții existenți. Însă amplitudinea unor exerciții de acest fel este nesemnificativă raportat la dimensiunea tranzacțiilor de care ar avea nevoie fondurile de pensii.
Una peste alta, fluxurile de noi listări și de majorări de capital ale emitenților majori existenți nu dau prea mari speranțe că BVB ar putea să absoarbă capitalurile substanțiale pe care fondurile de pensii obligatorii le vor avea la dispoziție în următorii ani. În acest sens este foarte relevantă o estimare realizată chiar de către Asociația pentru Pensiile Administrate Privat din România (APAPR). Radu Crăciun, președintele APAPR a făcut public la conferința AAFBR din luna mai 2024, faptul că în următorii doar cinci ani, presupunând că sistemul românesc de pensii rămâne nealterat de intervenții negative, activele fondurilor de pensii pilon II vor crește cu 25-30 miliarde euro, față de 30 miliarde euro în prezent. Adică, în doar cinci ani fondurile de pensii obligatorii își vor dublă activele, acumulând astfel active în echivalentul celor “construite” în 16 ani, de la inițierea sistemului privat de pensii.
Devine astfel evident că, în următorii ani fondurile de pensii pilon II nu vor avea încotro și vor investi tot mai semnificativ pe bursele de acțiuni dezvoltate din Europa pentru a plasa capitalurile de la viitorii pensionari în condiții de lichiditate adecvată. De altfel, se cuvine notat că deja două dintre fondurile de pensii, și anume FPAP BCR și mai ales FPAP Aripi au făcut un pas mai hotărât și au plasat sume semnificative pe piețele externe, în cuantum de 10% și respectiv 23,4% din expunerea lor pe acțiuni. Interesant însă, cel mai mare fond de pensii, FPAP NN, precum și FPAP Metropolitan Life, nu au realizat nici măcar un singur plasament în acțiuni pe o bursă din Europa, ambele fonduri fiind integral investite în acțiuni la BVB. De altfel, pe termen lung, un factor important de diferențiere între fondurile de pensii va constă tocmai în alocările între acțiuni la BVB și acțiuni pe alte burse din Uniunea Europeană, aceste abordări de management de portofoliu fiind de așteptat să fie tot mai urmărite de analiști și diverși observatori ai pieței financiare.
Mai bine este dușmanul binelui
Paradoxul efectelor complexe ale acțiunii fondurilor de pensii obligatorii asupra BVB pe termen lung poate fi consemnat prin existența a două realități paralele. Acestea riscă însă să devină conflictuale după trecerea unui așa numit punct critic în legătură cu care s-ar putea specula că a fost deja depășit.
Prima realitate este una cunoscută, iar de efectele sale ne-am bucurat mai ales în ultimii ani. Fără îndoială că fondurile de pensii obligatorii reprezintă cel mai bun lucru care ar fi putut să se întâmple pieței locale de capital. După succesul IPO-ului Hidroelectrica de anul trecut, nicio companie din România nu mai poate fi considerată prea mare pentru a derula cu succes o oferta publică inițială la BVB. Singura condiție este să îi convingă pe managerii fondurilor de pensii că reprezintă o afacere solidă și cu perspective predictibile de creștere sănătoasă. Prezența acestor investitori instituționali autohtoni puternici la BVB reprezintă astfel o dezvoltare calitativă majoră care va contribui la dezvoltarea sustenabilă și într-un ritm rapid a bursei din București pe termen lung mai ales prin prisma încurajării listării de noi companii antreprenoriale. De asemenea, sunt evidente efectele pozitive pe care cererea de acțiuni din partea fondurilor de pensii le-a avut în ceea ce privește limitarea volatilității cotațiilor acțiunilor importante de la BVB în perioade de incertitudine, precum și asupra dinamicii foarte atractive a evoluției capitalizării principalelor companii în ultimii ani.
A două realitate se referă însă la efectul negativ pe care fondurile de pensii îl pot avea asupra lichidității tranzacțiilor datorită “imobilizării” graduale ale unei părți tot mai semnificative din free-float.
Pentru o piață de instrumente financiare nimic nu contează mai mult decât lichiditatea. Orice alt obiectiv al unei burse de valori este secundar și se substituie obiectivului de lichiditate. Relevanță unei piețe de acțiuni este dată de adâncimea să, respectiv de valoarea tranzacțiilor cu acțiunile emitenților listați. Cu cât valoarea tranzacțiilor este mai redusă, cu atât acțiunile listate și piață respectivă nu reprezintă o soluție de investiții viabilă pe termen mediu și lung pentru cei mai mari dintre investitorii instituționali. Nici măcar pentru jucători precum fondurile mutuale românești, ale căror active investite în acțiuni au crescut substanțial în ultimii ani.
Este chiar adevărat că pentru o bursă mică precum BVB prezența unor investitori domestici puternici reprezintă un factor de atractivitate foarte important pentru atragerea investitorilor străini. Însă cu condiția că parametrii de lichiditate ai principalelor acțiuni ale pieței respective să se păstreze peste un nivel critic din perspectiva investitorilor mari. Iar acest lucru este discutabil pentru multe dintre titlurile de la BVB.
Ca atare, provocarea majoră a bursei din București va rămâne de a propune investitorilor un nivel de lichiditate cât mai rezonabil. Obiectivul foarte important al BVB de mulți ani, și anume clasificarea drept piață emergentă conform Morgan Stanley Capital Internațional (MSCI) presupune îndeplinirea a trei condiții pentru cel puțin trei companii listate: i) capitalizare de peste 2 miliarde dolari, ii) capitalizare a free-floatului de un milliard dolari și iii) valoarea unui indicator de intensitate a tranzacționării de minim 15%. Acest din urmă indicator este unul mai laborios de calculat și presupune că valoarea anualizată a tranzacțiilor pentru un emitent să se situeze la un nivel egal cu cel puțin 15% din valoarea free-float-ului companiei respective. Ceea ce la prima vedere nu ar părea deloc un criteriu dur de lichiditate. Problema este că modul de calcul privește o mediană calculată în baza valorilor zilnice lunare ale tranzacțiilor la nivelul ultimelor 12 luni. Or, un alt punct slab al BVB constă în faptul că bursa noastră suferă tocmai din punctul de vedere al unei anumite constante în privința nivelului de lichiditate al principalilor emitenți.
Cum Banca Transilvania, Hidroelectrica, OMV Petrom și Romgaz îndeplinesc primele două criterii de mărime a capitalizării și a valorii free-float-ului, provocarea majoră pe termen mediu rămâne în ceea ce privește îndeplinirea criteriului de lichiditate, cel de-al treilea conform MSCI. Cert este că în ultima reevaluare a MSCI din iunie 2024, care a făcut public raportul “MSCI 2024 Global Market Accessibility Review”, piața bursieră din România rămâne clasificată în categoria celor de frontieră.
Cu titlu de concluzie, la 16 ani de la lansarea sistemului fondurilor private de pensii, acestea au devenit mult prea mari raportat la dimensiunea BVB. Pentru bursa de la București paradoxul ar fi că viitorul se întrevede cumva mai promițător tocmai dacă fondurile de pensii nu-și vor continua în următorii ani investițiile masive într-o bună parte dintre principalii emitenți locali.
***
Notă: Opiniile exprimate în prezentul material sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a angajatorului și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție. Acest material este o părere personală a autorului în calitate de membru AAFBR cu rol strict informativ și nu constituie o recomandare pentru a realiza investițîi în instrumente financiare la care se face referire în text.
Mai sus regasiți o reprezentare vizuală a conținutului articolului, o clasificare automată și un sumar al acestuia! Preluarea informațiilor urmăreste promovarea și facilitarea accesului la informație, cu respectarea drepturilor de proprietate intelectuală, conform cu termenii și condițiile sursei (financialintelligence.ro).